Natura&Co (NTCO3): qual o potencial de destravar valor da ação com IPO ou cisão da Aesop?

Em queda de quase 50% no acumulado do ano (até o fechamento da última segunda-feira), as ações da Natura&Co (NTCO3) vinham registrando forte volatilidade em meio aos rumores sobre reestruturação da companhia de cosméticos, após uma sequência de resultados bastante ruim nos últimos trimestres.

Após meses de especulação, contudo, na noite da última segunda-feira (17) a empresa confirmou oficialmente uma notícia que tem grande potencial de destravar valor. O seu Conselho de Administração autorizou o início de um estudo comparativo entre uma oferta pública inicial (IPO) da Aesop, marca e unidade de negócios de luxo e bem-estar, e um spinoff (separação do grupo), que poderia ser seguida de uma potencial oferta pública.

Segundo comunicado, o IPO tem sido avaliado nos últimos meses como uma alternativa para financiar o crescimento acelerado da Aesop e a administração da Natura &Co tem tomado medidas para viabilizá-la. “A estratégia também está alinhada ao objetivo da Natura &Co de proporcionar maior autonomia e responsabilidade às suas marcas e unidades de negócios”, destacou.

Daniella Eiger, Gustavo Senday e Thiago Suedt, analistas da XP, apontaram acreditar que essa transação destravaria valor, uma vez que enxergam a NTCO negociando a um valuation assimétrico, com a operação da Natura&Co. LatAm, a um desconto de 40% (8,5 vezes o valor da firma sobre o lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações, ou EV/Ebitda) aos pares globais, assumindo que todas as outras unidades de negócio (Avon Internacional, The Body Shop e Aesop) teriam seu valor zerado.

“Além disso, enxergamos esse comunicado como o primeiro movimento de reorganização da nova gestão da NTCO, possivelmente abrindo caminho para novos anúncios. Reiteramos nossa recomendação de compra”, apontam os analistas.

Porém, apesar de acreditarem que as transações destravariam valor, não acreditam que agora seja o melhor momento para concretizá-las, uma vez que i) a Aesop está passando por um ciclo mais pesado de investimento para entrar na China, o que pressiona a rentabilidade no curto prazo; ii) a China é a principal avenida de crescimento da Aeosp, e o país atualmente enfrenta um cenário macro desafiador; e iii) o mercado acionário norte-americano também enfrenta desafios relacionados à alta da inflação e riscos de recessão.

O Goldman Sachs aponta que, como o formato de uma transação ainda está sendo considerado, não está claro como o
a dívida da empresa seria dividida entre as entidades. Além disso, a Natura&Co destacou que qualquer potencial reorganização societária exige a aprovação de acionistas, credores e reguladores.

Aesop é a marca de beleza mais voltada para o luxo da Natura&Co, operando através de 275 lojas, balcões de lojas de departamento e comércio eletrônico. A Natura ​​adquiriu uma participação de 65% na Aesop em 2013 por cerca de R$ 150 milhões (câmbio da época). A Aesop está atualmente focada em fortalecer sua presença na Ásia (56% das vendas) e entrar na China enquanto expande a presença da marca em seus principais mercados.

Na sequência do anúncio, o Itaú BBA, por sua vez, reiniciou a sua cobertura para as ações NTCO3 com recomendação outperform (desempenho acima da média do mercado) e preço-justo de R$ 17 para 2023, um potencial de valorização de 31%.

“Nossa postura otimista é baseada no que vemos como uma proposta de risco-recompensa notável, com a ação hoje falhando em refletir os ativos atuais sob seu guarda-chuva. Além disso, não vemos um problema de liquidez para NTCO3
após a recente reestruturação da dívida”, avaliam os analistas.

Não há dúvida de que o ímpeto operacional de curto prazo da Natura continuará a ser difícil, especialmente na de The Body Shop, apontam. Dito isto, houve uma grande venda de NTCO3, e nos níveis atuais, vê o equilíbrio risco-recompensa para este ativo como enviesado para cima. “Nossas  estimativas são muito mais conservadoras do que o consenso e, no entanto, encontramos um potencial de valorização razoável para o nosso valor justo”.

Com relação ao potencial IPO da Aesop, os analistas veem que o principal ponto negativo é deter uma fatia menor de um grande ativo. Por outro lado, desalavanca o ativo em um ambiente de taxas de juros crescentes globalmente, alinha adequadamente a gestão da Aesop, refletindo as tendências reais do ativo e potencialmente traz as relações de preço sobre lucro (P/L) de curto prazo para níveis mais palatáveis.

“A alavancagem está subindo, mas a Natura não tem problema de liquidez. A empresa recentemente conduziu um processo de reestruturação de dívida que estendeu seus pagamentos de dívida para além de 2025, enquanto reduz também o custo da dívida. Agora, apenas 13% da dívida atual de longo prazo é devida em 2024; o saldo será pago a partir de 2025”, aponta o BBA.

Quanto valor pode ser destravado?

A XP aponta que, baseado no exercício de soma das partes, e assumindo que todas as unidades de negócios negociam ao atual valuation de NTCO3 de 5,3 vezes a relação entre o EV e o Ebitda esperado para 2023, a possível transação da Aesop poderia destravar um upside (potencial de valorização) de até 50% versus os preços atuais.

“Se assumirmos que a TBS e Avon Internacional possuem valor zero, os preços atuais de NTCO implicam em um múltiplo de 7 vezes o EV/Ebitda para Natura&Co LatAm e Aesop. Neste caso, o potencial upside adicional reduziria para até 45%”, projetam os analistas.

Dado que o objetivo da Natura&Co é achar alternativas para financiar o crescimento da Aesop frente sua alta alavancagem (em 2,5 vezes a dívida Líquida sobre o Ebitda), os analistas da XP veem uma oferta primária como prioridade. Entretanto, uma oferta secundária também pode vir, ajudando em seu processo de desalavancagem.

Um IPO da Aesop seria um resultado líquido positivo, na opinião dos analistas do BBA, ainda que os analistas entendam que alguns podem não gostar do fato de que uma parte do melhor ativo do grupo seria vendida.

“Dito isso, acreditamos que é imperativo alinhar adequadamente os interesses da gestão da Aesop (houve um grande descompasso entre o desempenho das ações da NTCO3 e o momento operacional da Aesop especificamente)”, aponta o BBA. A transação potencial também reduziria a alavancagem para níveis mais benignos e levar a alguma contração nos múltiplos de avaliação de curto prazo.

No caso base avaliado pelo banco (de 15 vezes o EV/Ebitda para Aesop e 40% de oferta secundária), os analistas avaliam que o potencial de lucro para a Natura em 2024 pode passar de R$ 972 milhões para R$ 1,499 bilhão e seu P/L para 2024 iria para 12 vezes – um nível muito mais razoável do que os valores atuais.

Para o Goldman Sachs, embora uma potencial cisão ou IPO da Aesop possa eventualmente liberar valor para os acionistas da Natura&Co, isso dependeria do formato e do valor que o mercado atribuiria às entidades separadas.

Os analistas veem o múltiplo de NTCO3 ​​atualmente a 5,8 vezes o EV sobre o Ebitda esperado em 2023.

Se assumir que uma entidade separada da Aesop negociaria de acordo com os pares globais de beleza com um perfil de crescimento semelhante, em 10 vezes a 16 vezes o EV/Ebitda esperado para 2023, e que o restante do grupo ​​continuaria a ser negociado entre 5 vezes a 6 vezes esse múltiplo, uma potencial cisão ou um IPO poderia implicar em até 50% de aumento no valor de mercado atualmente estimado, também avalia a casa. “Nossa análise é apenas para fins ilustrativos. Reconhecemos que existe uma série de resultados fora desse cenário”, ponderam .

O Goldman permanece com classificação neutra para as ações da NTCO3: embora reconheçam que certas tendências (Natura Brasil, Aesop) e o foco do novo CEO na prestação de contas e corte de custos são encorajadores, também reconhecem que a NTCO ​​está exposta a uma demanda desafiadora e perspectivas de margem em todo o mercados-chave (especialmente na Europa), onde o posicionamento da marca e o poder de precificação podem não ser fortes o suficiente para compensar esses ventos contrários macro econômico.

O Bradesco BBI aponta, à primeira vista, a primeira opinião deste movimento é positiva, já que o “endgame” para a Aesop é o mesmo para qualquer uma das opções na mesa (listada nos EUA como uma empresa independente). Pode haver uma possível reavaliação de múltiplos, pois os investidores podem ser atraídos pelas melhores perspectivas de crescimento da Aesop, embora seja muito cedo para determinar quanto desse valor fluirá para a estrutura existente da Natura&Co e para os acionistas, pois os principais parâmetros de tal reorganização permanecem desconhecidos por enquanto.

“No entanto, a sinalização do conselho de que procurará alternativas que levem em consideração a criação de valor para todos os players (Aesop, N&Co. e seus acionistas) de fato envia uma boa mensagem aos investidores. Acreditamos que o atual múltiplo está com grandes descontos (nossa cobertura de marcas de consumo atualmente é negociada em 10 vezes o EV/Ebitda)”, avalia o BBI.

Assim, os analistas do banco reiteram recomendação outperform para NTCO3 com preço-alvo de R$ 29 (upside de 123%), embora reconheçam que esse movimento é apenas um primeiro passo em potencial, mas não resolver todos os problemas da empresa.

Para a XP, dois outros possíveis anúncios podem estar no radar: i) Natura LatAm e Avon Internacional fundidas em uma só unidade de negócio. Os analistas da XP não veem  razão para existirem duas unidades de negócios para a marca Avon, enquanto o foco deve se voltar para os principais mercados da Avon Internacional, saindo de países pouco rentáveis; e ii) venda da TBS, o que enxergariam esse movimento como positivo, uma vez que reduziria a complexidade da companhia, além de representar um desinvestimento de um ativo que demanda atenção e capital.

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